國外風險投資運作主體模式選擇以及對我國的借鑑意義論文

我國的風險投資起步較晚，1985年我國第一家專營高新技術投資的全國性金融公司——中國新技術創業投資公司成立，之後又成立了廣州技術創業投資公司、江蘇省高技術投資公司等，由此我國的風險投資有了長足的發展。據統計，目前全國20多個省市創建的各類科技信託公司、科技風險投資公司和科技信用社已達100多家，具備40多億元的投融資能力，但是，我國的風險投資公司，無論從數量規模上，還是運作主體上，與發達國家相比，都尚處於初創階段，存在着許多問題。本文着重探討國外風險投資運作主體模式選擇以及對我國的借鑑意義。

一、國外風險投資運作主體模式及其治理機制的優劣比較

風險資本的目的不在於對企業的長期持有，而在於通過資本的運作獲得資本增值，風險資本投資者追求的不僅是資本利潤，而更要的是資本市場的價值增長。風險資本的這些基本特徵決定了風險資本投資是純粹的市場行為。這也就決定了西方國家風險投資業的產權以私人股權為絕對主體。1998年歐盟國家風險投資資本近5.1%來自 政府機構，其他均為私有股權資本。1999年，這一比例下降到4.7%.在美國，1998年私有股權佔風險投資資本的88%，1999年上升到89%，私人股權佔風險投資融資資本的比例，1998年為89%，1999年為91%.

以私人股權結構為主體產權結構特徵的美國風險投資業，其主要的資本來源於機構投資者，個人和家族在美國獨立式風險投資公司的資金來源中所佔比例在20%以下，而養老基金的比例1999年高達53%.在歐洲，風險投資業的資金同樣以機構投資為主體，主要的投資機構是養老基金和銀行。

國外風險投資主體運作模式主要有種：

（1）公司制

風險資本採用公司制的組織形式，是指完全依照《公司法》組建風險投資公司並依法運作，風險資本的出資者為風險投資公司的股東，並按其股份額投票選舉董事會進行投資決策。風險投資公司可以採用私募的方式來籌集資本，也可以是大公司或金融機構為實行多元化經營或開發公司的專利技術而獨資建立的子公司。風險投資公司的股東只承擔有限責任。

（2）有限合夥制

有限合夥制是美國最主要的風險投資機構的組織形式。這是依照《合夥企業法》，由普通合夥人和有限合夥人依照合夥合同組建而成的。普通合夥人通常是風險資本的專業管理人員，統管投資機構的業務，提供大約1%的出資額，分享20%左右的投資收益和相當於風險資本總額2%左右的管理費，並且承擔無限責任。有限合夥則負責提供風險資本的絕大部分資金（大約是99%），不負責具體經營，分享80%左右的投資收益，承擔有限責任。此外，典型的有限合夥制的風險資本有一個存續期，一般不超過10年，即使延期，最長不超過15年。

（3）信託基金

信託基金則是指依據《信託法》、《風險投資基金法》等相關法律設立的風險投資基金，再以信託契約方式將風險投資者（持有人）、風險投資基金管理公司（管理人）和受託金融機構（託管人）三者的關係書面化、法律化、以約束和規範當事人的行為。風險投資基金的出資者只承擔有限責任；風險投資基金管理公司不是風險基金的所有者，只是按照基金契約的規定負責風險資金的運作和管理。採取信託基金的風險資本大多為私募基金。

上述三種模式的治理機制優劣比較如下：

（1）激勵機制方面

有限合夥制的激勵機制體現在其報酬制度的設計上，而且這種設計具有激勵相容的特點，即風險資本家在追求自身利益最大化的同時，也使投資者的利益實現了最大化。一是有限合夥制通常規定，作為風險投資家的.普通合夥人的報酬由兩部分組成：一部分是管理費，這是固定收入，與業績無關，一般佔所管理資金總量的1—3%，主要用於日常管理費用支出以及支付工資和獎金；另一部分是利潤分成，這一部分與管理業績掛鈎，普通合夥人出資1%而可以得到投資收益的20%，有限合夥人出資99%而得到收益的80%.因為普通合夥人擁有的更多是人力資本，他們的專門知識、經驗、聲譽、管理才能以及商務關係網等等將以無形資產的形式參與風險投資，並承擔無限責任。而有限合夥人則只以出資額為限，承擔有限責任。這種報酬上的制度安排，是充分地考慮了風險投資家的利益激勵。二是有限合夥通常規定，只有普通合夥人可以參與管理事務，有限合夥人不得直接干預經營活動，這就保證了風險資本家在經營活動中的獨立地位，有利於他們不受外來干擾，充分、獨立、自主地發揮其才能，貫徹經營管理策略。

相比之下，公司制的激勵有限。一是公司經理層可以享受利潤分成，但要達到20%幾乎不可能。二是在公司制下，投資決策權很多時候受公司董事會控制，從而導致決策過程的複雜性，進而導致投資決策的低效率。這樣的結果是，一方面經理層有“偷懶”的可能；另一方面，他們不太可能為投資決策失誤而承擔應有責任。

（2）約束機制方面

有限合夥制的約束機制一是來自外部的經理人才市場，有限合夥制在設計上首要而又最為突出的約束是普通合夥人出資1%而承受無限責任，有限合夥人出資99%但只承擔有限責任。二是資金投入實行承諾制的授權資本原則。合夥人不是一次性繳納他認繳的全部資本，而是分期分批支付所承諾的資金。這樣，普通合夥人實際上一次所能動用的資金很有限，從而在制度上降低了普通合夥人的決策失誤或內部人控制使有限合夥人遭受損失的可能。三是有限存續期。一個風險投資基金的存續期一般不超過10年，即使延期，最長也不能超過15年，到期則宣佈解散。這使得管理者不能永久地控制基金，到期必須交換控制權，這樣就使得管理者充分發揮其才能，貫徹經營管理策略。另外，還有有限合夥人保留推出權；終止合夥關係或者更換普通合夥人；強制分配機制等約束。

相比而言，公司制的代理成本就要高得多。一是公司制中風險投資家作為公司的管理者，僅僅在其行為明顯違反制度規定的情形下才承擔責任，其責任同經營績效結合的程度遠不如有限合夥制。二是在存在巨大的信息不對稱的情況下，公司股東無法控制代理人的道德風險。三是為了加強對風險投資家的權力約束，公司制中股東往往親自參與重大事項的決策，這樣就會抑制風險投資家的積極性，同時還會造成由於決策程序的複雜化而不能滿足風險投資對投資決策效率的要求。

（3）監管和成本控制機制方面

有限合夥制的風險投資公司通常設立有限合夥人委員會、諮詢委員會、託管人三個機構。有限合夥人委員會類似公司制的董事會，負責諸如合夥協議的修改、合夥關係的提前解散、基金存續期的延期、普通合夥人的解僱等；諮詢委員會通常由有限合夥人委員會所聘請的技術、經濟、財務、金融等方面的專家組成，負責對普通合夥人的投資決策進行評估，對基金的投資項目的價值進行評估；託管人則保管基金資產。這樣，就實現了所有權、經營權和佔有權的“三權分立”，有利於風險資本家“專家理財”。在成本控制方面，由於有限合夥制是按基金規模的一定比例（一般是 1—3%）提取，以及隨着引入普通合夥人實際負擔的管理費用支付方式，有限合夥制組織的日常管理費用易於把握和控制。而在公司制下，公司股東無法對經理層的日常費用支出予以有效的控制，因而相應地增加了公司的財務成本和管理成本。

信託基金制與有限合夥制、公司制相比而言，信託基金制類似於有限合夥制，其激勵方案也事先內置於基金契約中，受託的基金管理人（基金管理公司）得到固定比例的管理費和業績報酬，但低於普通合夥人得到的報酬。

二、我國風險投資運作主體現狀缺陷分析

1.風險資本弱小，資金來源單一。

西方發達國家的風險投資，是一種純粹的市場行為，即以民間為投資主體，組建風險投資基金和風險投資公司，按相應的法律法規運行。政府的作用是改善環境，健全法制，加強監督。而國內的風險資本主要來源於財政撥款和銀行科技開發貸款，資本偏小且不具備完全意義上的風險投資機制。投資主體單一，嚴重影響投資效益。目前各地投入大量資金建立的風險投資基金和風險投資公司都是以政府為出資人，民間參與的少，民間資本也很少進入風險投資領域。在目前政府職能還未完全轉變、企業機制還沒有真正市場化的條件下，風險投資機構的投資行為，極易受政府的影響，演變成政府行為，這種官辦官營的方式是中國風險資本運作主體的嚴重缺陷，這種情況也影響到風險資本總量的不足和創新機制的乏力。

2.風險投資過程不規範，隨意性較大。

風險投資在國外通常採取股權投資形式，組建有限合夥制、信託基金；在我國相當多的風險投資公司採用貸款方式運作資金，項目評估缺乏科學性，投資回報率極難保證，投資收益率偏低，風險投資的信用風險較大。而且，目前很多風險企業，屬於生產開發型企業的較少，以代理高科技產品銷售為主要業務的貿易型企業較多。

3.風險投資退出機制不暢。

風險投資不同於傳統投資，它不以控股和分紅為目的，而是通過投資，培育風險企業，在風險企業孵化成功以後，再把風險企業轉讓出去，以獲取投資回報。如果風險企業不能轉讓出去，則風險投資就無法收回。而要把風險企業成功轉讓出去，就需要有完善的市場。一是證券市場，風險企業通過上市，風險投資機構把股權轉讓給社會公眾，收回資本。二是產權交易市場，即風險投資機構把風險企業轉讓給其他風險投資機構，或者其他感興趣的公司，或者風險投資機構把股權賣給風險企業自身。近年來，我國的證券市場和產權交易市場雖有了較大的發展，但還很不完善。從證券上市來看，企業上市標準高，條件嚴，不利於風險企業上市。即使風險企業能夠上市，由於大部分法人股不能流通，也使得風險資本難以收回。從產權交易市場來看，企業的買賣、轉讓需要一系列中介服務，如資產評估、審計、公證、金融、公關、職工安排、債權債務等等，所有這些都不規範，因而極大地制約了產權交易。由於市場不完善，使風險機構對風險企業的投資在某種程度上變成了一種非銀行金融機構對企業的貸款。這嚴重地影響了風險投資業的健康發展。

4.缺少風險投資家。

我國的風險投資運作主體上的缺陷，除體制上的因素外，缺乏既懂技術又熟悉市場和資金運作的“通才”也是原因之一。現行教育體制對專業的劃分過細，學生的知識面過窄；用人制度缺乏彈性，人才難以流動，使得高素質的複合型風險投資人才難以培養出來，從而進一步制約了我國風險投資的發展。

三、國外風險投資運作主體模式對我國的借鑑意義

針對我國風險投資機制的不完善，結合西方發達國家的成功經驗和風險投資本身運行機制的要求，可從以下幾點改善我國的風險投資運作主體缺陷：

1.建立政府資金為引導，民間資本為主體的風險資本籌集和循環機制。

中國的現實國情表明，在風險投資業發展初期，還需要政府的大力支持和幫助，政府應加大對風險投資的扶持力度，如制定一系列風險投資法規，按照有關法律向風險投資企業或基金注資，對風險投資企業實行税收優惠和税收減免等。但是，籌集風險資本和組建風險投資基金的方式應當改變，應當形成政府資金拉動民間資本、吸引民間資本經營風險投資業、政府與民間共擔風險的局面。具體表現為：應當把發展風險投資納入社會經濟發展總體規劃，由政府出面組建風險投資基金，合理設計風險投資基金規模，對社會公開招募基金的合作投資者，以拓寬資金來源，實現投資主體多元化。

2.建立市場化的風險資本運作機制。

具體表現為：一是以市場導向和產業結構調整來促進風險企業的發展，吸收有限合夥組織的優點，結合相應政策來彌補有限責任公司制的缺陷；二是發展和完善風險投資的信任制度，通過建立風險投資基金，建立起基金髮起人、經理人和託管人三者分離的制度。三是強化對基金管理人和託管人資格與市場行為的監管，給予風險信託基金以明確的法律地位，引導和指導風險企業加強內部經營管理，健全內部控制機制和約束機制，完善內部決策體系和結構，建立有效的激勵機制。

3.完善風險企業運作機制，形成支持風險投資的政策體系。

首先是將風險投資活動納入國家創新體系予以推進，建立新型的產權制度，並在法律上掃除普通股、優先股、可轉換優先股和認股權證（股票期權）的障礙，形成風險投資的政策支持體系，即政府對高科技企業和風險投資企業的補貼機制、税收優惠機制、政策性貸款機制、研究開發經費資助和加速折舊機制等。其次是加強政府對高新技術及其產品的採購導向和支持力度，完善法律建設，為風險投資提供法律保證，對與風險投資相沖突的法律條款予以修訂，並健全風險投資法律體系。最後是完善為風險投資服務的中介服務機構和中介服務市場。

4.建立多元化的風險資本退出機制。

積極發展股票市場和產權交易市場，開闢二板市場，為風險投資提供通暢的兑資渠道，建立多元化的風險資本退出機制。積極培育投資銀行以充分發揮其在資本市場中的中介作用。儘快完善有關法律法規，對私募資本市場進行規範，儘早建立為風險資本提供退出機制的創業板市場，使高科技企業、中小企業、風險企業有一個投資交易的渠道。股權出售方式正成為風險投資越來越重要的退出渠道。大量的風險投資企業通過兼併收購方式及時出讓股權，實現了退出機制。為有利於風險資本的退出，中國應儘早在深圳或者上海開設創業板市場，創建風險投資退出的主渠道。同時，規範兼併收購行為，使收購兼併由政府行為轉向市場行為，以利於風險資本退出。

5.積極探索外資進入我國風險投資領域。

積極探索外商進入風險投資領域的途徑，建立獨資、合作、合資的創業投資公司或參與私募創業投資基金的發起。我國在發展風險投資的過程中，可採取兩條腿走路的方針，一方面利用本國資金，另一方面由政府制定優惠政策吸引國外風險資本，由國外運作規範的風險投資公司作為中外合資風險投資公司的發起人之一。

6.加強風險投資型企業家人才培養。

科技以人為本，培育一大批善管理、能經營、懂技術、會外語、熟悉法律的現代科技創新型企業家，對推動高科技企業風險投資的發展至關重要。應進一步完善用人機制和環境，樹立人力資源第一的觀念，儘快培育和建立一支高素質的創業管理人員隊伍，真正做到培育人才、凝聚人才、激勵人才和發展人才。進一步完善人才激勵機制，推進產權激勵，使政府的政策引導、資本的增值要求和人才的創業發展衝動有機結合，實現風險投資企業的快速發展。