電話會議紀要範文

招商證券宏觀研究主管謝亞軒博士：

感謝大家能夠抽出時間來參加我們的電話會。央行上週公佈了人民幣匯率指數，而且央行在網站上連續發了兩篇特約評論員文章，這表明推出人民幣匯率指數顯然是一個比較重要的變化;進入12月以來，特別是人民幣加入SDR之後，人民幣在在岸和離岸市場都出現了走弱的趨勢，大家也非常關注人民幣究竟未來會不會繼續貶值，“這個指數推出是不是為央行推行人民幣對美元貶值找藉口呢?“。另外，昨天央行剛剛公佈了央行外匯佔款數據，11月的外匯佔款減少了等值494億美元。圍繞這些現象，我想談兩個方面的問題。第一方面涉及到資本流動，即怎麼解讀11月份央行外匯佔款的下降，未來的走勢會怎麼樣;第二方面是對人民幣匯率指數和對未來人民幣匯率的看法，以及它對股票和債券市場的影響。

第一方面：資本流動形勢，如何解讀11月份央行外匯佔款的下降以及對未來走勢的預判

11月外匯儲備下降了870億，昨天又公佈了央行的外匯佔款數據，等值下降了494億美元。藉此來看，應該説11月資本外流的趨勢還在持續，結售匯應該還是繼續出現逆差，外匯佔款仍然在下降，只是下降的速度放緩，當然了，沒有之前儲備下降的870億美元那麼多。

為什麼會出現外匯佔款的下降?結合之前外管局答記者問中的一些信息，主要可以理解為兩方面的原因：第一個方面是在11月有一些中國資本“走出去”，也就是“一路一帶”的對外投資，其中有一部分是由外匯儲備來出資的，這可能導致了11月外匯儲備的下降，但是這部分有多少金額呢，據我的經驗估計不會太大，在100億美元以內;第二個方面，就是由於11月美元指數明顯走強，從97一直上升到100，這顯然會帶來新興經濟體的資本外流，因此中國出現資本外流、結售匯逆差以及外匯儲備的下降也很正常。這與8月、9月的資本外流不完全一樣，但是美元強勢一定會導致經濟主體增加持有對外資產，減少持有對外負債，這一點從11月的外匯存款、貸款餘額的變化以及存貸比的變化也能明顯看出。這與之前的經濟主體的行為變化是一致的，只不過外流規模略有收窄。所以外匯儲備下降的兩個原因一是可能有一定量的對外投資，二是經濟主體行為的變化。我想等這周外管局公佈結售匯數據以後，我們可以將它與外匯佔款數據做一個更好的對照，我估計結售匯的規模可能會比這個494億略小一點。

未來幾個月，12月、1月、2月資本流動形勢會怎麼樣?我覺得很關鍵的一點是，的確要看目前美聯儲議息，以及議息之後美元指數的走勢，這與中國的資本流動形勢有很密切的關係。一種可能是，美元繼續保持強勢，美聯儲議息會議如市場預期加一次息，美元繼續保持強勢，那麼資本從新興經濟體外流的趨勢可能不會發生根本的變化。但是也有另外一種可能，如果美聯儲加息預期落地，美元指數可能會有回落。由於靴子落地了，美國貨幣政策的不確定性下降，那麼不排除在短時間會出現階段性的國際資本向新興經濟體迴流的情況，就像10月的情況一樣。目前來看，我覺得後一種可能性發生的概率更高一些。所以我目前預計，12月國際資本可能還是會從中國外流，因為結合到目前為止12月上半月的情況看，沒有特別明顯的改善。所以12月的外匯佔款也好，結售匯逆差也好，可能跟11月都比較接近。但是1月和2月有可能會出現回升，也就是結售匯的逆差規模會收窄，甚至出現順差。我做這樣的預測是基於三個方面的考慮：一是季節因素，本身年末和年初的貿易順差比較大;二是基於上述我們對美元指數和美國貨幣政策變化的一個基本判斷;三是基於中國的經濟基本面基本穩定。基於這三個方面的考慮，我們預測在1月、2月中國國際資本流動的形勢會略有好轉。

第二方面，對人民幣匯率指數以及對未來人民幣匯率的看法，即人民幣匯率指數推出的目的，以及基於此，對未來的人民幣匯率該怎麼看。

我認為央行的目的講得很明確，就是希望弱化大家盯住單一匯率(比如人民幣對美元的匯率)，強調人民幣對一攬子貨幣的意義。這個意義究竟應該怎麼理解?是不是央行為人民幣對美元貶值找藉口?我覺得倒不是這麼簡單地理解，因為我們考慮人民幣和其他貨幣之間的匯率強弱，顯然這個強弱是決定於經濟基本面的，人民幣匯率也應該決定於它與多個和中國有密切經濟、金融聯繫的經濟體之間的經濟強弱來決定。顯然，我們不能只看中國與美國之間經濟的強弱程度的變化，還要看對多個經濟體，所以從這個角度來看，人民幣由一個盯住一攬子貨幣的指數來衡量強弱會更為全面。這一點對於個人來説體現得不明顯，但是對於資產多元化或者資產負債多元化的銀行或者企業，它的意義其實是很明顯的，例如像華為這樣的企業，它可能和上百個經濟體都有經濟交往，可能會有多種貨幣的收付，那麼它在經營中考慮匯率問題的話，顯然應該是有一個人民幣匯率指數才更全面地代表它需要關注的人民幣匯率的強弱。個人往往是出於旅遊或者投資角度來考慮他關注的幣種，比如去歐洲或者日本旅遊的時候，你可能會更關注這兩個貨幣對人民幣的匯率，但是對於整體中國經濟來説，對於大企業集團來説，關注一攬子貨幣是更重要的。另外，從貨幣博弈的角度來説，確實也應該考慮人民幣對一攬子貨幣的匯率，而不是隻考慮對美元匯率。簡單來説，美元走強，其實意味着歐元和日元走弱，匯率它一定是兩面的，這個時候對人民幣來説自然會有一個選擇的問題，你是跟隨美元走強呢，還是跟隨日元、歐元走弱，至少一攬子貨幣給了我們一個答案，就是由於中國和這幾個經濟體的經濟聯繫、經濟週期都是比較密切的，所以顯然人民幣不能只跟某一個貨幣保持硬性盯住。

進一步説，我理解人民幣匯率指數的推出強調了央行可能會參考這樣一攬子貨幣或者是匯率指數來考慮匯率的變化。但是人民銀行也講了，除了參考一攬子貨幣匯率的變化外，還要考慮市場的供求情況，在需要的`時候再輔之以必要的管理。從這三個角度來説，這個貨幣籃子或者説這樣一個指數對於宏觀經濟決策來説提供了更多的參考。但是這個參考單從市場主體的角度，是不能簡單做一個推論的。比如説人民幣指數升了多少或者是貶了多少，我們能不能根據它去做一些直截了當的匯率決策?現在看還很難做到，因為畢竟即便是交易中心公佈的人民幣匯率指數都有不同權重的計算。

基於對這樣一個人民幣匯率指數的推出以及央行發表的兩篇特約評論員文章，我認為未來的人民幣匯率會進入一個灰色地帶或者是灰色區域。什麼是灰色區域?我想簡單地做一個比喻，如果我們把從2005年匯改到2012年人民幣單邊的升值比做一個白色地帶，把人民幣單邊的貶值比作一個黑色地帶的話，那麼未來人民幣匯率不是黑也不是白，而是一個灰色地帶，它可能是一個區間波動的狀態。但這個區間波動的中樞在哪裏，這更多會參考一攬子貨幣，但是又並非只決定於這個一攬子貨幣。它的上下邊界在哪裏?上下邊界目前我們還不知道，這可能掌握在央行手裏，央行談所謂的市場供求，代表它也會觀察市場的狀況。而且大家都知道，這個貨幣籃子很大程度上又決定於美元和其他幾個主要貨幣之間的關係的變化。如果一定要讓我預測，我覺得這個灰色地帶如果體現在人民幣匯率上，首先我們要假定未來美元指數、一攬子貨幣的變化會怎樣的。美元在整個加息週期裏可能是偏強的，但是會強到什麼程度呢?如果我預測未來一年美元指數以100為中樞，在90-110這樣一個區間內波動的話，人民幣匯率可能以現在的6.4為中樞，上下波動3%就夠了(6.21，6.59)。這只是我的理解和判斷，它主要體現了區間波動的這樣一個灰色地帶。具體是不是這樣我們可以再觀察，但是最近的央行SDR吹風會和兩篇特約評論員文章都表明，人民幣不一定要選擇單邊貶值，而是傾向於區間波動這樣一個灰色地帶。

另外一個理解灰色地帶的角度，可以從央行的行為來看。對於浮動匯率，我們一般都説央行完全不干預的浮動匯率叫做清潔浮動，我們如果把清潔浮動和完全意義上的浮動匯率比作“白”的話，央行説了，這是我將來的理想的目標，就是退出干預。如果我們把央行持續在市場上穩定匯率這種行為(比如過去人民幣主升期間)，甚至把某些國家嚴格固定匯率，且央行要不停地在市場中操作來固定匯率這種做法比作“黑”的話，那麼現在的狀態也是這種既非黑也非白的狀態。也就是如央行所説，這個市場我要在必要的時候做必要的管理，但央行也説了，希望退出常態式的干預，意味着不到不得已，更多是由市場供求來決定匯率的。但是什麼叫不得已?我們現在也還要再去觀察，顯然央行沒有做到完全放開外匯市場不管，但它也不需要每天都陷入在市場的干預中，這是我理解的另外一個層面的灰色地帶。

總之，不管是做股票投資還是做債券投資，過去大家對匯率的認識是，不是升值就是貶值，而811之後，突然人民幣匯率有波動了，未來大家要慢慢適應人民幣匯率的區間波動，這可能是有底線的，一段時間隨着內外環境的變化，人民幣可能比較弱，另一段時間人民幣可能會轉強。過去一段時間，比如説從去年的6月到目前為止，美元指數都是強的，美元從70多、80左右的水平，一直上到現在高位的100，這種情況下人民幣顯然是一個弱勢，美元的強勢也導致了國際資本從包括中國在內的新興經濟體的外流，這種情況下，人民幣很難是一個強勢貨幣。但是如果未來某些階段，比如美聯儲議息決定做出之後，如果美元指數出現一個階段性的回落，理論上人民幣也存在着參考一攬子匯率走強的可能性。因為從過去來看，特別是今年10月的情況來看，美元沒有那麼強的時候，全球去美元槓桿、償還美元債務的動力就會趨弱，那麼這會導致債務性的資金流入新興經濟體，我覺得出現這種情況是完全存在可能性的。這是我理解的人民幣匯率未來的走勢，以及它和這個貨幣籃子之間的關係。對於投資者，特別是還不熟悉外匯市場的投資者來説，對匯率的理解可能要放棄過去那種簡單的“不是升就是貶”的觀點，要用一個區間來看待它。因為畢竟第一，中國是一個比較大的經濟體，人民幣匯率牽一髮動全身，不管是對內還是對外;第二，中國的央行也是比較有力量的央行，它還有足夠的外匯儲備去穩定這個市場。基於這些考慮，人民幣匯率維持區間波動，特別是外部環境配合的情況下，還是完全有可能做到的。

下面是交流環節：

提問：過去關於人民幣貶值的壓力，我們很自然的理解就是，最近，特別是從2014年下半年開始，美元比較強勢，所有的貨幣，包括歐元、日元對美元都有一個很明顯的貶值，所以人民幣對美元相應地也有一個調整的壓力。到了12月份似乎出現了一些和之前的情況不一樣的新狀況，特別是12月初歐洲央行降息以後，美元指數是有一個比較明顯的回調的，特別是歐元和日元對美元有一個很明顯的反彈，但是人民幣對美元的貶值壓力好像有一種不減反增的狀態。上一週貶值的壓力，包括速率，特別是加入SDR以後的貶值速率還在加快。如果在美聯儲加息之後，明年的一二季度如果美元指數沒有繼續上漲的勢頭，是不是還有什麼原因促使人民幣再進行一個調整呢?或者説人民幣如果要真正地把目前的這樣一種貶值預期或者資本外流的預期打消或者是逆轉的話，除了美元指數的穩定以外，您覺得可能是什麼樣的其他一些條件?

回答：我的看法是比較關鍵的還是美元指數，但是美元指數只是一個顯性指標，它不是所有的原因。美元指數在過去一年半的時間內走強背後的根本原因，還是歐美貨幣政策的分化以及美元走強本身帶來的去美元槓桿進程，也就是償還美元債務的力量始終都存在。所以未來，美元指數仍然是一個顯性的指標，但要想真正改變人民幣的弱勢，不管是階段性的還是怎樣，真正改變人民幣的弱勢必須要美元指數回落持續的時間足夠長。所謂足夠長，就是至少要持續一個月、兩個月、三個月甚至更長的時間，這一點我覺得比較重要。美元指數回落時間足夠長，從它背後的動力來説，才能説大家可能對於歐美經濟基本面和貨幣政策的分化有一個更為清楚的認識;再一個，關鍵是美元強勢帶來的這種去槓桿的力量會停下來甚至會出現相反的反饋。這些力量不出現，是很難單從價格上改變人民幣的弱勢的，它始終要能夠帶來資本向新興經濟體(包括中國)在內的迴流，這才能一定程度上改變人民幣的弱勢。

提問：雖然美元指數12月份回調，但是它並沒有改變市場對它今後會比較偏強勢的這種預期。

回答：我覺得還不夠，大家始終都在矚目這兩天美聯儲的議息會。

提問：實際上美聯儲的議息會，加息基本上已經在預期以內了。

回答：沒錯，但是這個動作，我認為始終要做的，而且在這之後，加息真正產生的衝擊，才可能充分地在市場中體現到，美元指數和資本流動才有可能體現更明顯的方向。我覺得美元指數是個顯性的指標，雖然它不是所有因果關係的全部關鍵。

提問：人民幣現在目前是跟住了一攬子貨幣，港幣今後還會再盯住美元嗎?

回答：好問題，人民幣強調的是參考一攬子貨幣，也沒説盯住。而且昨天的評論員文章專門説了，不是盯住，因為盯住的話波動空間就沒有了，所以它是參考。但是港元這個問題，我覺得就目前來説還比較容易選擇。第一，人民幣國際化程度還不夠，至少在金融領域的國際化程度還不夠。第二，從經濟基本面來説，香港經濟的週期還沒有完全跟美國背離而跟內地一樣。所以從這兩個角度來説，港元馬上放棄盯美元不是很現實。證偽比較容易，那麼有沒有中間選擇?比如説港元也參考一攬子或者盯住一攬子貨幣?這就更為複雜化了，因為盯住一攬子，操作起來也並不是很容易。所以至少現在來看，盯美元的必要性強，把它推翻，選擇其他方案的必要性沒那麼強。所以從目前來看，港元盯美元的選擇可能還是最現實的吧。

提問：香港其實對內地的經濟還是有很強依賴的。目前香港經濟是在逐漸走弱，在這種情況之下，港幣對美元還會有一個小幅的貶值嗎?

回答：港幣對美元其實很難，因為它有聯繫匯率制度，所以它相對美元的波動區間是很小的。我只能説在正常的現在情況下，如果美元比較強勢，特別是國際資本從包括中國、香港和其他新興經濟體都是外流的，港元可能會比較弱，它會是在弱方，而不是在強方。但是如果美元轉弱，或者是國際資本向新興經濟體迴流，一般來説港元會偏向於強方，所以其實港元在這個小區間內的強弱和資本流動關係比較密切。

提問：明年初個人會有新的5萬美元換匯額度，現在大家還對此有一定預期，那麼這樣的話明年匯率會不會有一輪大的波動?

回答：理論上是有可能的。因為5萬美元憑身份證兑換，這個可以假定它是經常項目，所以目前是沒有限制的。但是理論上有，不代表大家一定要做。我覺得馬上帶來的兩個問題，第一個就是未來美元是不是一直走強的，你是不是一定要把人民幣的資產轉換成外幣資產，這是一個問題。這是首先假定它就是資產選擇行為，而不是確實要出去旅遊或者是教育;第二個問題，站在這個時點上，究竟5萬是換美元資產呢，港元資產呢，還是日元資產，還是英鎊。如果大家要開始認真地考慮對外資產選擇的話，其實在這個時點上是要做一個慎重選擇的，就是美元資產是不是最好的資產是值得討論的。它不壞，但是這跟買股票一樣，好不好?好。貴不貴?這個就要再討論了。當然不是外匯方面的所有貨幣我都研究，但是起碼我要提出來這一點，假定外匯市場是最聰明的，那麼我們知道的現有信息都體現匯率裏面了。

提問：以往年初有沒有這種效應?

回答：不明顯。如果只是經常項目的兑換，我覺得根本不是問題。更多的是，大家其實不是為了要出去玩，而是就是覺得不放心，對匯率不放心，所以才兑換的，它其實是一種資產選擇的行為。我認為不是大問題。按説藏匯於民嘛，央行外匯儲備就是用來幹這個用的嘛。

提問：對於2016年的匯市您有什麼展望?您是覺得匯率的波動會更加的明顯，還是説可能會保持一個穩定的態勢?資本帳户開放這塊兒會不會有什麼新的進展?

回答：有一點還是比較明確的，如果我們還是強調人民幣對美元的匯率，那顯然它的波動性肯定會上升，匯改也是這樣的目的。另外，內外的經濟、金融環境也更為多變。所以對美元的匯率波動率肯定是上升的，這個可以想象。但是波動上升是不是一定意味着要達到某個點位，我覺得前提還是要基於對美元、對一攬子貨幣走勢的判斷。我的基礎的預測是美元指數在90-110之間波動。在這種條件下，人民幣可能以目前6.4為中樞，6.21-6.59，大概上下3%的區間波動可能性是比較大的。這是我基於現有信息的預測。

資本項目可兑換的邏輯央行今年講的很清楚了，就是股票市場進一步地放開，可能就體現在深港通，包括基金互認這個方面。至於明年一年會不會和更多的市場互聯互通，我覺得也不排除，潛在的比如跟咱們周邊的幾個經濟體互聯互通，我覺得是存在可能性的。更多的也許是債券市場和外匯市場的放開，比如目前的債券市場雙向開放，一個是別人進來發債，一個是我們出去發債，都是比較積極的，包括引入更多的境外機構進入中國的銀行間外匯市場，這些都是人民幣國際化之後必然要推行的。所以，股票和債券市場的放開，我認為應該是未來可兑換的重點。