跨國併購和新設投資的比較的論文

一、問題的提出

《2002年世界投資報告》中顯示2001年全球範圍內的國際直接投資總值為7350億美元，而跨國併購總值為5940億美元（雖然無論是國際直接投資還是跨國併購的總值都比2000年有相當大的下降，但跨國併購在國際直接投資中的主體地位卻並沒有動搖）。UNCTAD（聯合國貿發會議）於2002年10月24日公佈了全球直接投資的預測數字，預計2002年全球國際直接投資額為5340億美元（比2001年下降27%），但由於中國持續推動企業結構調整和市場開放，以及由加入WTO所帶來的促進作用，國際直接投資會繼續流入到中國的技術含量高的製造業以及服務行業。預計中國吸收的國際直接投資會達到500億美元，從而成為世界上國際直接投資的最大流入國（美國預計2002年流入國際直接投資440億美元）。但是應該看到，由於我國政策的限制，國際直接投資進入我國一般都是採用新設投資的方式，《2002年世界投資報告》中顯示，2001年我國吸收了468.8億美元的國際直接投資，但只有不到5%是通過跨國併購的方式進入我國的，其餘的都是採用新設投資方式。

從2002年11月3日開始後不到10天內，國家有關部門相繼出台了《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》、《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》和《利用外資改組國有企業暫行規定》等三個重要文件。這些文件和證監會此前已經發布的《外資參股基金管理公司設立規則》和《外資參股證券公司設立規則》相結合，使得我國資本市場的開放領域形成了從入世協議框架下的證券業和基金業的開放，到外資直接參與國有產權和非流通股權的併購轉讓市場，再到允許合格的境外機構投資者直接投資A股市場等漸次展開的全方位開放局面，我國資本市場的每一個環節和組成部分基本上為外資的進入建立了政策通道。

UNCTAD(2000)認為以下幾種因素可以解釋跨國公司對跨國併購的偏好：一是跨國併購可以獲得東道國的戰略性資產，如商標、特許經營權、專利、專有技術以及當地的分銷渠道等；二是直接到海外去併購資產可以迅速地滲透到當地的市場，這樣可以在跨國公司激烈的爭奪海外市場的競爭中搶得先機。總之，東道國的資產對跨國公司而言具有超越其自身內在價值之上的更為特殊的策略價值。因為它使跨國公司在對東道國的產品市場的爭奪中處於一個更加有利的地位，這種策略價值顯然是新設投資所不具備的。

跨國公司對華投資有兩種方法可供選擇，即跨國併購和新設投資，而跨國併購日益成為一種流行的對外投資方式而受到更多跨國公司的青睞。面對日趨增多的跨國公司在華併購行為，那麼就需要了解這兩種投資方式本身到底有什麼不同？為了回答這個問題，本文構建了一個模型對此進行解釋。

二、模型分析

在本部分構建的模型一方面揭示了國內資產較高的戰略價值是購併產生的主要原因；另一方面又證明了國內資產的戰略價值越高，參與併購的跨國企業的利益反而越小，以及由此而產生的開放經濟條件下均衡的所有權結構問題。

（一）基本假設

假設東道國H的某一產品市場上在最初的封閉經濟條件下只有一個企業d在供給產品。企業d擁有的經營性資產定義為。現在這一市場開始對外開放，這可能是因為國內需求增加了，國內供給不足以滿足需求，或者政府締結了關於投資自由化的合約，或者是因為跨國直接投資的交易成本在經濟全球化的進程中大大降低了，還可能是由於產品生命週期理論的作用。總之，現在跨國併購或新設投資是可行的。我們還假設在世界市場上有m＞1個相似的跨國企業。現在它們都可以在H國直接投資。可以預見，在市場完全開放後國內均衡的所有權結構有兩種可能：一是國內資產被某一跨國企業所購併，同時其它跨國企業選擇新設投資或產品出口等方式進入東道國市場，我們定義這種所有權結構為k；二是國內資產仍由國內企業經營，所有跨國企業都只能選擇新設投資或產品出口等方式進入，定義這種所有權結構為k。向量k或k如下式所示：

附圖

以(1)式為例，向量中第一個因子代表國內企業擁有的資產。因為跨國併購已經發生，所以國內企業擁有的資產為零。第二個因子表示併購了國內資產的跨國企業在東道國所擁有的資產，參數α＞0表明跨國企業和國內企業在運用這些資產的效率上是有區別的。其餘的因子顯示了沒有併購成功的跨國企業的情況。其中N家跨國企業通過新設投資進入東道國市場，投資量分別為k。剩下的M-N-1家跨國企業選擇出口方式，從而在東道國沒有直接投資。

當所有權結構為k時，分別定義π(k)、π(k)、π(k)和π(k)為國內企業、併購企業、新設企業和出口企業的利潤。類似地，當所有權結構為k時，分別定義π(k)、π(k)、π(k)、為國內企業、新設企業和出口企業的利潤。均衡的產品市場有以下三個基本的假設和特徵：

附圖

假設1表明不論跨國購併是否發生，只要新設投資的企業越來越多，企業的利潤就越來越小。這個假設的合理性在於新設投資增加了東道國市場的供給，壓低了產品價格，從而使東道國各類企業的利潤被攤薄。

在假設2中出口的利潤設定為零。之所以這樣假設是因為東道國可能實施關税保護，使出口貿易無力可圖。相對而言，併購或新設投資由於繞開了貿易壁壘，可以獲得正的利潤。這也是直接投資的一個基本動機。另外，跨國購併發生後，國內企業喪失了經營性資產，從而無法再獲得利益，即π(k)=0。

假設3中，參數α其實代表了跨國企業使用國內資產的效率。α越大，跨國企業使用的效率越高。α＞0是因為跨國企業會將自身的優勢和國內資產的優勢結合起來，併產生互補效應，從而創造出更大的價值。比如將跨國公司的管理經驗、專有技術和東道國既有的分銷渠道、品牌優勢相融合，就可以產生更多的利潤。所以假設。同時，這種併購又會給新設投資進入者以更大的挑戰，削弱新設投資的競爭優勢，減少其預期收益，即。另外，如果併購沒有發生，這種互補效應就不存在，即。

上述假設和其它的一些相關性研究是相符的。如Farell和Shapiro(1996)證明了在古諾模型下，一個母公司增加投資會增加自身的利潤並減少競爭者的.利潤。在上述假設中，互補效應a越大，併購企業的資本存量的值越大。

（二）新設投資

現在考慮跨國公司新設投資的利潤。當某一跨國公司沒能購併到國內資產附圖時，它只能以固定成本G在東道國新設投資。從假設2中可以看到，在東道國H新設投資和跨國併購都是有區位優勢的。然而，成功的新設投資企業的數量N也是有限的。

這首先是由於新設投資的風險。正如文獻回顧中提到的，新設投資者缺乏對東道國市場的瞭解和競爭優勢。定義成功的新設投資的可能性為p。其次，東道國的市場容量也是有限的，就如假設1所表明的，過多地進入東道國市場會減少既有企業的利潤。因此，成功的新設投資的數量N的臨界值是：

附圖

同時，成功的新設投資的可能性p可定義為

：

附圖

（三）跨國併購

由於國內資產重要的戰略價值，跨國併購將會在M個跨國公司之間引發競價競爭。為了討論方便，假設併購過程採取拍賣的形式。M個跨國企業對國內資產同時投標，國內企業既可以接受投標，也可以拒絕。如果第i個跨國公司的投標價格是b，則向量b=(b,。b,…,b)∈R為一個投標集合。如果不止一個跨國企業的投標被接受，那麼出價最高者將購併得到國內資產；如果幾個投標價格是相同的，則這些跨國企業有相同的機會併購成功。總之，整個購併過程是一個非佔

優純策略下的納什均衡。

為了簡化討論，假設國內企業d不能去併購跨國企業。這可能是因為國內企業財務實力不夠或者缺少運營大型跨國企業的經驗。還假設跨國企業相互之間不會有併購發生，這樣假設是考慮到跨國企業之間的利潤已經平均化，而且跨國併購要得到各國政府當局的政策允許。

跨國併購的過程就是各個跨國企業對國內資產的估價過程。的價格A存在三種可能，即：

附圖

V是存在競爭性併購條件下，跨國企業對的估價。即如果某一跨國企業沒有併購，將為其它跨國企業所購併。由於假設M個跨國企業都是相似的，因此V是這種情形下任一跨國公司對的估價。V是一個機會成本的概念，即V是沒有併購成功的跨國企業對國內資產所願意支付的價格。V由兩部分組成，一是併購成功後可以獲得的預期利潤，二是如果併購不成功而採取新設進入時可能獲得的利潤。當具有很高的戰略價值從而併購成功後預期利潤很高時，V會相應增加；同時根據假設3，如果的戰略價值很高，當併購沒有成功時，轉而採取新設進入可能獲得的利潤就會大大減少。兩方面作用的結果是，如果的戰略價值很高，或者説併購後產生的互補效應很強，那麼併購價格將相當高昂，它甚至超過了併購所能帶來的利潤的增加。實質上，高昂的併購價格來自於戰略性資產的負的外部效應。

V是非競爭性併購條件下，跨國企業對的估價。即如果跨國企業並沒有併購，則將為國內企業繼續持有。V和V的區別來自兩個方面：一是如果某一跨國企業併購沒有成功，它新設進入的利潤將有所不同，因為國內企業和跨國企業使用的效率是不同的；二是新設進入在併購發生和沒有發生時成功的可能性不同，這一點已由(7)式揭示。

V是沒有併購發生時資產的價格，因為(4)式中已假設π(k)=0，所以V就是國內企業持有時所能獲得的利潤。

對的三種不同的估價可以組成6種排列組合，由表1所示的6個不等式表示。

表1 對企業經營資產的不同估價所組成的組合

不等式 定義

I V＞V＞V

I V＞V＞V

I V＞V＞V

I V＞V＞V

I V＞V＞V

I V＞V＞V

在上述6種排列組合情形中，跨國併購可能會發生，也可能不會發生。這是跨國企業和國內企業之間，以及跨國企業相互之間的一個博弈過程。博弈過程中起決定作用的是併購或新設投資後跨國企業所能獲得的淨利潤。分別用Ⅱ、Ⅱ、Ⅱ來定義併購後跨國企業的淨利潤、新設投資的跨國企業的淨利潤以及國內企業的淨利潤，因此有：

附圖

博弈的結果將決定均衡的所有權結構(EquilibriumOwnershipStructure,EOS)，這個結果實際上是非佔優純策略下的納什均衡。該納什均衡可用表2表示。

表2 跨國公司與東道國企業以及跨國公司之間的博弈均衡

附圖

表2揭示了不同情況下的均衡所有權結構，以及併購企業、新設企業和國內企業各自的淨利潤。由表可見，在I、I、I成立時，跨國併購一定會發生，只是併購價格以及各參與方的淨利潤有所不同。在I、I成立時，跨國併購不會發生，國內企業將繼續持有自己的資產。當I成立時，併購可能發生，也可能不會發生，這主要取決於跨國企業對國內資產的戰略價值的認識。根據這個納什均衡，還可以推導出一個重要定理（定理1），即如果國內資產的戰略價值足夠高，那麼跨國併購就一定會發生（證明略）。

三、跨國併購和新設投資的盈利性分析

（一）跨國併購的盈利性分析

上述定理反映，國內資產戰略價值α的高低是跨國併購是否發生的主導因素，但對高戰略價值資產的併購並不等於會有高的盈利。如果只有一個跨國企業參與併購，那麼的戰略價值越高，則併購後的盈利越大。但在競爭性併購條件下，情況卻截然相反。有如下定理：

定理1：當跨國併購為競爭性併購時，國內資產的戰略價值越高，併購後跨國企業的淨利潤可能越小。證明：設E(Ⅱ)為競爭性併購條件下，新設投資者的預期淨利潤，則參與併購的跨國企業的淨利潤可以表述為：

附圖

由(14)式可以看出，參與併購的跨國企業的淨利潤就是競爭性併購條件下新設投資者的預期利潤。本來，國內資產的戰略性價值越高，併購企業所能獲得的利潤也越大。但併購的淨利潤還需減去購買國內資產所支付的價格A。它是參與併購的競爭者們願意支付的價格，也是隨着併購資產的戰略性價值α的增加而遞增的，所以抵消了併購者利潤的增加。結果併購者的淨利潤表現為新設投資者的預期利潤。

有三種效應可以用來説明定理2，第一種效應是產品市場的競爭效應。在(14)式中，假設p是外生的，即國內資產的戰略性價值α的變化並不會對新設投資的盈利可能性p產生任何影響。因此，對(14)式求偏導數：

附圖

產品市場的競爭效應為負數説明了國內資產的戰略性價值越大，併購者的淨利潤反而越小，因為競爭性併購下併購者的淨利潤等於新設投資者的淨利潤。它説明如果國內資產戰略價值越大，新設投資者在產品市場上遭受的競爭壓力也越大，其淨利潤自然也越小。在這裏，產生了負的外部效應。

第二種效應稱作投資價值效應，它和第三種效應“進入競爭效應”都假設新設進入盈利的可能性p是內生的，隨着國內資產的戰略性價值α的變化而變化。因為E(Ⅱ)=pⅡ，所以：

△E(Ⅱ)=p(Ⅱ(N+△N)-Ⅱ(Nm]))+△pⅡ(N+△N) (16)

>

投資價值效應和進入競爭效應分別由(16)式的前後兩個因子表示。由假設3（5式）已經知道，的戰略價值越高，新設進入盈利的可能性越小，所以△p/△α是個負數，也即進入競爭效應為負。另一方面，的戰略價值越高，成功的新設進入者就越少。由假設1（3式）知道，國內市場的競爭者越少，競爭就越趨緩和，競爭者的淨利潤就越多，因此投資價值效應為正。

總之，當p外生時，國內資產的戰略價值越大，跨國企業（不論是併購者或新設進入者）的淨利潤就越小。這是由於競爭性的跨國併購造成的外部效應所導致的結果。當p與α相關時，產品市場競爭的效應和進入競爭效應為負數，投資價值效應是正數，所以當α增大時，跨國企業（不論併購者或新設進入者）的淨利潤可能增大，也可能減少。

（二）新設投資的盈利性分析

如果某個跨國企業想通過直接投資方式進入東道國的市場，而跨國併購又沒能成功，新設投資是另一種可供選擇的方式。但新設投資面臨着不能成功的風險。本文已經提出了不能成功的兩個理由：一是新設投資者缺乏對東道國市場專有知識的認識；二是新設投資者在東道國市場上面臨着跨國併購企業和其它新設投資企業的競爭，這些因素都阻礙了新設投資企業的成功。這些額外的風險也使成功的新設投資者要求得到更多的淨利潤。於是有下面的定理：

定理3：如果跨國併購已經發生，那麼新設投資成功的跨國企業在東道國獲得的淨利潤不會低於跨國併購企業在東道

國獲取的淨利潤。證明：由表2可知，當I、I、I或I成立時，跨國併購才會發生。

附圖

綜上所述，當I、I、I或I成立時，Ⅱ＞Ⅱ。即跨國併購發生時，成功的新設進入者要比跨國併購者獲取更高的淨利潤。如果國內資產的併購價格由國內企業和某個跨國企業單獨協商決定，則跨國併購與新設投資相比是有利可圖的。但當若干個跨國企業對國內戰略性資產同時競價時，國內資產的價格在競價中被高估了。在均衡的併購價格處，跨國企業中的併購者和非併購者的預期利潤都是相等的。然而，考慮到新設投資的風險，成功的新設投資者將獲得更高的淨利潤，這實質上是一種風險溢價。

四、跨國併購對股票市場的影響

跨國併購引起併購企業和目標企業股價的異常變化已經有大量的實證研究。這些研究通常觀察併購發生那一時點之前和之後一段時間（如幾個星期）併購企業和目標企業股價的反常變化。股價變化代表了資產資本市場上的投資者對跨國併購的評價和今後盈利性的預期。如Scherer和Ross(1990)在大量實證研究之後得出結論：跨國併購使目標企業的股價上揚，股東獲利；而併購企業的股票價格可能增加，也可能減少。

這裏試圖對此現象給出一個合理的解釋，假設股票市場是完善而有效率的，市場投資者是理性且信息充分的，即股價波動大致反映了企業目前的經營狀況和未來的盈利預期。那麼，就可以用跨國併購後雙方企業淨利潤的變化來解釋股價的波動。即當淨利潤增加時，股價也隨之上升；當淨利潤減少時，股價也下降；當淨利潤不可預測時，股價也無序波動。跨國併購對併購雙方股價理論上的影響可總結如表3所示。

表3 跨國併購對併購雙方股價理論上的影響

附圖

在第1欄中，國內企業併購發生後的股價在理論上應高於併購發生前的股價。這是因為併購價格A≥V。對國內戰略性資產的競價競爭抬高了國內資產的價格，使其高於國內資產的內在價值，並且這份租金被國內企業獲取了。

在第2欄中，併購發生後跨國企業的淨利潤用Ⅱ(k)表示。假如併購沒有發生，該跨國企業的淨利潤可表示為：E(Ⅱ(k))=p(π(k)-G)。當I或I成立時，可以證明Ⅱ(k)＞E(Ⅱ(k))，即併購增加了跨國企業的淨利潤，從而相應提高了其股票價格。相反，當I或Ⅱ成立時，Ⅱ(k)＜E(Ⅱ(k))，併購產生的負的外部效應使併購的淨利潤大大降低，甚至低於沒有發生併購時跨國企業新設投資的淨利潤，從而使跨國企業在併購後股價反而下跌。

在第3欄中，我們將跨國併購企業的股價和新設投資跨國企業的股價相比較。前面已經討論過，競價競爭使跨國併購企業的淨利潤和新設投資企業的預期淨利潤相等，即Ⅱ(k)=E(Ⅱ(k))，所以併購並不會使跨國企業的股價相對於新設投資者發生變化。值得注意的是，在I的條件下，由於跨國併購企業承擔了跨國併購的成本，所以淨利潤比新設投資者有所減少，股價理論上應該下降。

在第4欄中，跨國併購企業的股價始終低於成功的新設投資企業的股價。定理3中我們已經證明了成功的新設投資者的淨利潤要高於跨國併購企業的淨利潤，又考慮到證券市場上投資者的理性和股價將大致反映企業盈利，所以結論是成立的。

五、結論

本文對跨國併購和新設投資這兩種直接投資方式進行了全面而細緻的比較。

首先論證了跨國併購為什麼會發生。我們以為這主要是因為國內資產所具有的戰略性價值，即跨國公司將自己的優勢資產和東道國國內資產相結合時，會產生一種互補效應，從而迅速增強跨國併購企業在東道國市場的競爭力，定理2就明確提出：當國內資產的戰略性價值足夠高時，跨國併購就一定會發生，這從一個側面揭示出跨國併購的必然性。本文還把這種互補效應用參數α來明確表示，並揭示了當α變化時對併購雙方以及新設投資者收益的影響。

其次，我們還論證了跨國併購發生的條件以及在不同條件下併購的價格；論證了各種可能性下均衡的所有權結構以及併購雙方、新設投資者的收益分配等。結果發現，由於各個跨國企業對國內資產的競價競爭，國內資產的價格會提升到高於或大大高於其內在價值的高價。這種溢價作為一種經濟租，被國內資產的所有者佔有了。併購成功的跨國企業並沒有比新設投資者多享受到什麼額外好處，而且，國內資產的戰略性價值越高，由於激烈競爭所帶來的不利的外部效應，直接投資者的淨利潤還會越來越低，同時，我們把這種結果分解為三種效應，並分別討論了它們對參與併購的跨國企業的影響。

最後，我們還用跨國併購帶來的各利益相關者的淨利潤的變化去分析完善而理性的證券市場上的股價變化，並恰當地解釋了跨國併購對證券市場的實際影響：即為什麼跨國併購會提高目標企業的股票價格，而對併購企業的股價影響是不確定的。這是因為在跨國併購中，目標企業由於競價競爭而實實在在地獲得了一份資產溢價，而併購企業在併購後獲得的淨利潤在不同條件下，以及針對不同的參照系而言，其變化是無序的和不一致的。

當然，我們對現實世界中跨國併購的解釋受到一些假設條件的制約。比如，筆者假設跨國企業在綜合實力、信息獲取以及議價等方面都是對稱的，至少是大致相當的。這種近乎於完全的自由競爭的假設可能脱離了實際。又如，本文中假設新設投資有不成功的風險，並用這種風險溢價解釋成功的新設投資者將獲得比跨國併購者更高的利潤。然而，跨國併購也是有風險的，比如對資產戰略價值的評價，對東道國市場前景的預期，

以及不同的企業文化是否能成功融合等。當然，如果這種風險與前者相比足夠小，那麼本文的結論將仍然成立。

收稿日期：2002-11-28

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